アメリカン・エキスプレス——預金に3%払っても、ROEは36%

月曜と火曜で、預金ベータの低さは「金利で儲かる仕組み」であり、「取り付けに強い仕組み」でもあると書いてきた。JPモルガンは預金全体に約1.7%しか払っていない。政策金利の半分以下だ。

今日のアメリカン・エキスプレス（アメックス）は、この話の反対側にいる会社だ。預金にはほぼ政策金利並みの金利を払っている。それでもROEは36%を超える。

先週のジャックスと同じ「カード・信販」の会社でありながら、なぜここまで評価が違うのか。答えは、お金の集め方ではなく、何を売っているかにあった。

※アメックスの7〜9月期決算は10月23日に発表予定のため、本記事は4〜6月期の数字を使う。

預金に払う金利は、政策金利とほぼ同じ

アメックスも銀行を持ち、預金を集めている。4〜6月期の米国内の預金はこうなっている。

同じ時期の米国の政策金利は3.5〜3.75%だった。アメックスが預金に払っている金利は3.3%で、政策金利とほとんど変わらない。一年前は3.8%で、政策金利が下がった分だけ、預金金利もそのまま下がっている。

JPモルガンとの違いは、利息のつかない預金がほとんどないことだ。JPモルガンの預金の4分の1は企業の決済口座や給与振込の口座で、金利ゼロでも動かない。アメックスの預金の大半は、ネットで集める高金利の普通預金だ。金利で選ばれている預金なので、金利が上がれば預金金利も上げないと逃げていく。

月曜の言葉で言えば、預金ベータが高い側にいる。資金調達の約7割をこの預金に頼り、残りは社債などで賄っている。

ただし、SVBとは中身が違う。SVBの預金はスタートアップとVCに偏り、1口座あたりの金額が大きかった。アメックスの預金は個人向けの普通預金が中心で、一部の預金者が一斉に動くような偏りはない。高くつくのはコストであって、逃げ足ではない。

それなら、利ざやで稼ぐ銀行としては不利なはずだ。実際、そうはなっていない。

稼ぎの4分の3は、金利と関係がない

4〜6月期の収益の内訳を見ると、理由がはっきりする。

純金利収入は全体の4分の1にすぎない。稼ぎの4分の3は、お店から受け取る手数料と、会員から受け取る年会費だ。

アメックスは、カードを発行し、お店と加盟店契約を結び、決済ネットワークも自前で持っている。Visaやマスターカードはネットワークだけ、多くの銀行はカードの発行だけを担う。アメックスはこの3つを一社で抱えているので、カードが使われるたびに発生する加盟店手数料を丸ごと受け取れる。

そして、その手数料を生むのが会員の使う金額だ。会員1人あたりの利用額は四半期で6,759ドル（約107万円）。発行枚数は8,760万枚ある。

年会費も伸びている。主力のプラチナ・カードは2025年9月に米国の年会費を695ドルから895ドルへ引き上げた。値上げしたのに、カード年会費の収入は前年から15%増えた。会員が値上げを受け入れているということだ。

金利がどちらに動いても、柱は揺れない

残る4分の1の純金利収入も、金利の影響を受けにくい形になっている。

米国のカードの分割払い（リボ払い）の金利は、多くが政策金利に連動する変動金利だ。預金のコストが政策金利と一緒に動くなら、貸し出す側の金利も一緒に動く。実際、4〜6月期の利払いは前年より減った一方で、純金利収入は11%増えている。

調達コストが政策金利と連動していても、稼ぎの柱である手数料と年会費は金利と関係がなく、金利差の部分も両側が一緒に動く。預金ベータが高くても、それが弱点にならない構造だ。

ジャックスと並べる

先週の水曜に取り上げたジャックスは、同じカード・信販の会社でも、ちょうど反対の位置にいる。

ジャックスは預金を集められないので、銀行からの借入と社債でお金を調達している。有利子負債は約2.8兆円で、その約3割が変動金利だ。長期の借入は平均約5年で、毎年数千億円分の借り換えが発生する。金利が上がれば、時間差で確実に調達コストが上がっていく。

一方で、稼ぐ側の金利はすぐには上がらない。分割払いやオートローンは契約時に手数料率が固定され、既存の契約には金利上昇を転嫁できない。ジャックスは2024年度に分割払いの手数料率を引き上げたが、収益に反映されるまでには返済期間に応じて数年かかる。新しい契約の手数料率を上げれば、太陽光発電やオートローンのように他社にシェアを奪われる分野も出てくる。

数字にもそのまま出ている。

ジャックスは今期、純利益も100億円（前期比-34.7%）と大幅な減益を見込んでいる。理由は、調達金利の上昇による金融費用の増加と、データセンター移転などのシステム関連費用だ。

さらに気になるのが、中期経営計画の前提だ。ジャックスは2028年3月期に経常利益310億円を目標に掲げているが、その計画は政策金利が最終的に1%で止まることを前提にしていた。日銀の政策金利は9月に1.25%まで上がり、追加利上げもまだ議論されている。前提はすでに越えている。

火曜の三菱UFJとつながる

ジャックスは2026年5月、三菱UFJ銀行を引受先として約391億円の第三者割当増資を行った。発行済株式数は28.5%増え、1株利益はその分薄まっている。中期経営計画では、三菱UFJ銀行の出資比率を2割から4割へ引き上げる方針を掲げている。

火曜に見た三菱UFJは、ジャックスの大株主として関係をさらに深めている。預金を集められないジャックスにとって、メガバンクとの結びつきは資金調達の面でも意味を持つはずだ。それが調達コストの上昇をどこまで和らげるのかは、まだ数字には出ていない。

評価を並べる

※ジャックスは2026年10月14日時点、アメックスは直近の米国市場の終値ベース。データソースは日米で異なる。円換算は1ドル＝158円で概算。 ※アメックスのROEは会社開示の直近12カ月。ジャックスのROEは2026年3月期の実績値。 ※アメックスのPBRは、時価総額を6月末の普通株の自己資本（1株純資産48.42ドル×発行済株式6.75億株＝約327億ドル）で割った計算値。 ※アメックスの配当利回りは、四半期配当0.95ドルの年換算（3.80ドル）ベース。

アメックスは、理論値に対して1.41倍の上乗せがついている。火曜に見たJPモルガン（1.19）や三菱UFJ（1.27）よりも大きい。市場は、36%というROEがこの先も続き、さらに伸びると見ている。会社は今期の増収率見通しを10%に引き上げ、年会費の値上げも会員に受け入れられた。その実績が、上乗せの根拠になっている。

ジャックスは、実績ROEの5.6%で見ると、理論値の0.70倍に対して0.74と、割り引かれている。ところが、今期の予想純利益100億円を自己資本で割った予想ROEは約3.3%（概算）しかない。これで理論PBRを出し直すと0.41倍で、実際の0.52倍は1.27倍の上乗せに変わる。

どちらの物差しを使うかで、割安にも割高にも見える。今の利益水準から見れば、ジャックスの株価はむしろ高い側にある。それを支えているのは利益ではなく、配当利回り5.82%と、1株200円という配当の下限だ。

保有していない立場から見て（アメックス）

アメックスは保有していない。

月曜から「預金ベータの低さが強さ」と書いてきたが、アメックスはその物差しでは測れない会社だった。預金に政策金利並みの金利を払っても、稼ぎの柱が金利と関係なければ、預金ベータの高さは弱点にならない。金融株を見るときに、お金の集め方だけでなく、何を売っているかを先に見る。今週いちばんの収穫はこれだ。

ただ、ROE36%の会社には相応の値段がついている。株価は52週高値の387ドルから2割ほど下にあるが、それでもPBRは6倍を超え、配当利回りは1.2%台だ。配当を目当てに割安なところを拾うという自分の買い方では、手を出す場所がない。

保有している立場から（ジャックス）

保有中(含み損益 -8.4%/取得単価 約3,750円)

ジャックスは配当狙いで保有している。配当株を売るのは、無配・減配、または経営不振で配当株として見られなくなったときだ。

今のところ、その条件には当たらない。今期の年間配当は200円で据え置き、会社は1株200円を下限とする方針を示している。ただし、予想配当性向は89.5%まで上がっている。利益が予想からさらに下振れすれば、下限200円の方針が試される。

アメックスと並べて分かったのは、ジャックスの減益が一時的なつまずきではなく、金利が上がる局面で必ず不利になる構造から来ていることだ。調達コストは時間差で上がり、稼ぐ側の手数料率は時間差でしか上がらない。日銀の利上げが続く限り、この差はしばらく埋まらない。そして今の株価は、利益ではなく配当に支えられている。配当の下限が崩れれば、株価を支えるものがなくなる。

次に決算を見るときは、利益の水準よりも、金融費用の伸びと手数料率の改善のどちらが速いか、そして配当の下限200円が維持されるかを確認する。

本ブログは個人の投資記録・考察であり、投資助言ではありません。掲載情報の正確性は最善の注意を払っていますが保証するものではありません。投資の最終判断はご自身の責任でお願いします。